希腊是否成欧元终结者?

欧元区各政府正在紧急蹉商以批准国际货币基金组织(International Monetary Fund，IMF)与欧元区的希腊拯救方案。IMF及欧洲央行(ECB)领导人应邀至柏林以说服德国人相信实施拯救方案的必要性，看来德国议会肯定会批准该方案。但金融市场仍不确信，希腊债的风险溢价仍极度拉升即为体现。市场仍记得阿根廷的例子，当时尽管IMF采取了多个方案仍未能挽救败局。

对欧盟政策制定者而言，这提出了一个基本问题：如果1200亿欧元(约合1500亿美元)的救助方案仍无法圆满解决希腊的债务危机，那会如何？希腊主权债违约是否象征着欧元的终结？

在这个通常会提出的问题背后，是假定主权债违约有确切含义。但情况并非如此。评级机构将违约定义为未按时偿还债务。实际上，当政府仅是做重新安排，即不按时还债，但做出可信的承诺，答应在此后某个时间全额支付的情况下，市场通常很容易宽恕这种行为。这种“软违约”当然不意味着欧元的终结命运。

真正的问题是：希腊若拒绝全额还债造成大规模的混乱性违约是否意味着欧元的终结？

回答即肯定又否定。

欧元区作为一个整体，其目标即其所有的成员国均平等并朝着一个共同目标，即共同货币的稳定性而努力。而希腊若出现混乱性违约肯定会终结这个目标。加入这样一个整体应可抵御财政问题，因其成员理应表现良好，在受到不合理的投机攻击时，会互相帮助。尽管欧盟条约规定各成员国互相之间不对其它成员国的公共债务负责，但正如我们目前看到的，的确有一种要提供紧急帮助的政治承诺意味。

参入这个共同体的条件当然是期望所有成员国遵守某种准则，例如，欧盟《稳定与增长公约》(Stability and Growth Pact)中体现的旨在限制预算赤字及债务的条款。希腊持续错报财政数据已严重损害了这一目标。但如果希腊承诺坚决举一国之力来偿还债务并避免出现混乱性违约的话，欧元区这个整体仍可能是安全的。

但即便仅是希腊一国出现混乱性违约也未必意味着欧元区的终结。在正式违约的次日，希腊银行将无权再使用欧洲央行的常规货币政策操作。欧洲央行将不再接受希腊的抵押品希腊债券，而希腊债券立即降为近乎垃圾债级别。而希腊也将实际上不再是欧元区的一份子。其地位将与黑山共和国类似。黑山将欧元作为法定货币，但并非欧元区的正式成员国。

出现混乱的违约后，欧元纸、硬币仍将在希腊流通，但希腊银行帐户上的一欧元将不再自动等值于欧元区其它国家帐户上的一欧元，因希腊银行可能会立即破产，因而被排除在支付系统之外。在希腊的偿债能力重建前，欧元区将因而事实上失去一个成员国，尽管希腊央行行长仍将是欧洲央行管理委员会(Governing Council)委员，而希腊财政部长也仍将是欧元集团(Euro Group)成员，希腊正常的投票权仍旧保留。

希腊经济会崩溃，但对欧元区其它成员国的影响应很小，因希腊的GDP仅为欧元区总GDP的约2%，而且希腊没有任何金融机构足以影响欧元区的系统性风险。

从许多方面来看，希腊违约会使欧元区状况得以改善。欧元区的制度可能会得以强化，因届时情况将清楚表明，欧元区的体系足够承受一个成员国违约。对不符合预算赤字准则及财政数据报告不准确的容忍度会大幅降低。今后的欧元区可能将变成一种联邦制形式，处在欧元区边缘的成员国可以被要求“自动消失”。而少数服从多数的表决制将会取代一致性决定作为其常规的决策方式。

这种可能的麻烦具传染性。德国目前考虑同意加快实施希腊拯救方案的主要原因是，过去几天中西班牙市场紧张性上升。与希腊及葡萄牙不同，西班牙的确“大得不能倒” (意大利更是如此)。

这种传染会是致命的吗？西班牙及意大利的基本面，特别是其自我筹资能力，比希腊及葡萄牙强得多。此外，西班牙与意大利都不会从违约中获益太多，因这两国的公共债务大多由自己国内的公民持有。因而，违约不会降低国家外债。而对希腊而言，90%的公共债务由外国人持有，违约即可令债券持有人发生损失。

但市场有时是无理性的。因此，对欧元区构成真正考验的并非是希腊问题，而是其是否能保护无偿债麻烦的成员国免于遭受投机性攻击。

信号非常混杂。在2月份市场初次爆发普遍性紧张过后，主权债务违约会带来第二波金融危机这一观点首次变得清晰起来，欧元区内经济实力较弱成员国的金融市场越来越分化。风险溢价通常会向同一方向变动，但高低程度却完全不同。西班牙债券息差已上升，但仍不到希腊债券息差的三分之一，而意大利的债券息差更低。

欧元的命运并非由雅典决定，而是由马德里与罗马决定。